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《金融煉金術》 作者/編者:索羅斯

導論更新時間:2018-10-04

 可以說,這本著作是我生命歷程的寫真。它不僅論及了許多我本人最持久的興趣,同時還融匯了我的思想發展的兩條主線:抽象和務實。抽象的線索發端于先。我對抽象問題的強烈興趣萌生于自我存在的意識開始覺醒的時候,當時我將理解行為本身看成是所要理解的中心問題,然而理解自我——gnote aucton;nosce te ipsum①——只是一種奢望,這是因為,要獲得某種類似于知識的東西,至少要能夠在主觀和客觀之間做一界定,但就理解自我這一問題而論,兩者卻是一體的。思維活動本身就是思維對象的一部分,從而思維活動缺乏獨立的賴以裁定的參照點——即缺乏客觀性。在大學里我攻讀經濟學,但經濟學理論帶給我的惟有失望。它非但未能解決前述問題,反而百般掩飾,避之猶恐不及,其原因在于經濟學渴望成為科學,而科學是被設定為客觀的。如果承認經濟學的研究對象——經濟過程的參與者——缺乏客觀性,則經濟學的科學性將是難以成立的。

當時我深受卡爾·波普爾關于科學方法的觀點的影響,我接受了其中的大多數,但有一個主要的觀點例外。他竭力主張所謂的“方法論統一”①,即適用于研究自然現象的方法和標準同樣也適用于社會事件的研究,而我卻認為這兩者之間有一個根本的區別,社會科學所研究的事件包含思維參與者,而自然現象則沒有。由參與者的思維活動所引發的問題在自然科學研究中沒有對應者,最相近的類比是在量子物理學中,科學觀測受到海森堡的測不準原理的約束,但在社會事件中,構成不確定的要素的,是參與者的思維本身而不是外部觀察者的干擾。自然科學的研究對象構成了一系列的事實,如果在這一系列中出現了思維參與者,研究的內容自然不再局限于事實,還應該包括參與者對事實的認知(perception)。在這里,因果鏈并不是直接從事實導向事實,而是從事實到認知,再從認知到事實。如果在事實和認知間存在某種對應(correspondent)或等價關系的話,這當然不至于會產生任何難以克服的障礙,不幸的是這種假設無法成立,因為參與者的認知所涉及的不是事實,而是一種本身取決于參與者認知的情境,因此不能看作是事實。

經濟學理論引進了理性行為的假設企圖避開這個問題,它假定人們可以在有效待選項中作出最佳選擇,但是作為認知的待選項與事實之間的區別卻莫名其妙地被取消了,其結果是一種極其優美的酷似自然科學的理論結構,只可惜不切實際。在理想世界中,參與者擁有完備的知識,從而產生資源最優配置的理論均衡,但在真實世界中,存在的只是不完備的理解和無可企及的均衡,兩者風馬牛不相及。

參與者的理解與所參與的情境之間的關系問題,在我大學畢業之后很久仍然盤旋在我心頭,盡管謀生是第一要務,但在業務時間里我還是寫了一篇題為《意識的重負》的哲學論文來討論這一主題,遺憾的是,除了標題之外,全文乏善可陳,文章完成之后,我又否定了自己的表述。接著我花了三年時間繼續修改,直到有一天我重讀自己前日所寫下的東西卻茫然不知所云,這表明我的研究已經走入死胡同,于是我放棄了努力,從那以后,務實的稟性開始支配我的智力發展方向。

① 拉丁語,意即理解自我

① 卡爾·波普爾:

《歷史決定論的貧困》, 130 頁 KarlR.Popper,The Poverty ofHistoricism(London:Routledge & Kegn Paul,1957).P

假如一定要總結我的務實經驗,我愿意用一個詞來概括:生存。在我還是少年的時候,第二次世界大戰就已經給了我一個永生不忘的教訓。我很慶幸自己有一位對生存藝術極為內行的父親,他身為潛逃的戰俘熬過了俄國革命時期的艱苦生活。在他的教導下,第二次世界大戰成為我孩提時代的高等教育課程。讀者將會看到,二三十年后我創立投資工具,在很大程度上依賴于我青年時代所學到的生活技巧。

離開大學后我經歷了多次不明智的嘗試,最后成為一名國際股票套利商,先是在倫敦,后來在紐約。1957年歐洲共同市場形成時,美國投資者對歐洲的股票頗感興趣,我作為一名股市分析員向美國的機構提供在歐洲投資的建議,在一個短時期里,我仿佛就是盲人群中的獨眼國王。此后,肯尼迪總統引入了所謂利益平均稅,在有效地遏制了外國股票的購買交易的同時,也給我的輝煌成績劃上了句號。我決定將賺錢之心暫且按下,從1963年至1966年,我花了三年的時間修改《意識的重負》。

最終,我還是決心回到謀生場中,并于1969年開辦了一種典型的資產組合業務(model portfolio),經過發展又成為一項對沖基金(Hedging fund, 一種采用杠桿手段并結合各種對沖技術的共同基金。——譯者)。此后我一直執掌該項基金,盡管在1981年9月至1984年9月期間,我將大部分管理責任委托給了其他人。這項基金從大約400萬美元增長到近20億美元,并且其增長大部分都是內部生成的,原始投資商目睹他們的股份增值了300倍,投資基金創造了無與倫比的績效。

在經商生涯的頭十年里,我幾乎用不到在大學里所學到的任何東西,實際活動和理論興趣近于完全脫節。事實上,在股票出售和交易的游戲中,我并沒有將真正自我投入其中。

當我成為一名基金經理之后,情況就完全不同了,金錢的投向關系到自己的飯碗,我再也無法超然于投資決策之外,不得不努力開掘全部的智力資源,不料抽象的技能居然大擅勝場,令我喜出望外。當然,如果將成功歸之于抽象的觀念,也許言過其實,但由此而確立了優勢則是無可置疑的。

我發展了一種獨特的投資策略,完全不合乎流行的觀點。公認的看法是認為市場永遠是正確的——市場價格傾向于對市場未來的發展作出精確的貼現,即使這些發展的性質并不清楚。我則從相反的觀點出發,我確信,就市場價格表達未來偏向的含義而言,市場總是錯的,但是失真在兩個方向上都起作用,不僅市場參與者的預期存在著偏向,同時他們的偏向也影響著交易活動的進程,這有可能造成市場精確地預期未來發展的假象,可事實上不是目前的預期與將來的事件相符合,而是未來的事件由目前的預期所塑造。參與者的認知的缺陷是與生俱來的,有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系,這導致兩者之間缺乏對應,我將這種雙向聯系稱為“反身性”(reflexivity)。

在投資活動中,我發現金融市場的運作依據有點接近于自然科學的方法,作出一項投資決策就像是系統地陳述一個科學假說并將其付諸實際檢驗,主要區別在于構成投資決策基礎的假說是為了嫌錢,而不是建立一種普遍的概括。兩項活動均涉及有意義的冒險,成功則帶來相應的回報——金錢的或科學的。采取這種觀點就有可能把金融市場看成是檢驗假說的實驗室,

盡管不是嚴格意義上的實驗室,其真諦在于,成功的投資是一種煉金術。大多數市場參與者并不以這種眼光來看待市場,這意味著他們不知道正在檢驗的假說是什么,還意味著大多數付諸市場檢驗的假說都是相當平庸的,通常不超出某一特殊股票的收益將會超出市場平均值之類斷言的范圍。比起其他投資商,我具有某種優勢,因為我至少對于金融市場的運作方式擁有自己的見解,然而,如果我聲稱總是能夠根據自己的理論框架構造有價值的假說,那就是在說謊。有時并不存在反身性過程,有時我又未能覺察,此外,最令人痛心的是,有時我搞錯了,往往在缺乏合用假說時卻不得不介入投資,其效果自然無異于隨機漫步了。幸運的是我在金融市場中與反身性過程很合拍,我的主要成功就來自于利用反身性過程所呈現的機會。

我所采用的市場方法并不像聽起來那樣抽象,它呈現為一種帶有強烈個人色彩的形式:檢驗與痛楚,成功與快慰緊密相聯。當我斷言“市場總是有偏向的”時,我只是在表述一種深深感覺到的心態,我極為藐視職業投資商的所謂精明,我認為,他們的地位越有影響力就越不可能作出正確的決策。我和合伙伙伴在拋售眾人看好的股票賺錢時頗有些幸災樂禍,但對于自身的行為,我們的態度卻存在著分歧,他只承認其他參與者的觀點是有缺陷的,而我則認為我們自己犯錯誤的可能同別人一樣多。有關人類的認知存在先天缺陷的假設,與我的自我批判的態度是相吻合的。

對沖基金的操作最充分地得益于我所經受的生存訓練。情況良好時,使用杠桿方法可以獲得第一流的收益,但交易過程不合預期時也會毀掉你。最難的事情之一是判斷安全的風險水平,沒有普遍有效的標準,每一種情境都要根據它本身的價值來判斷,總之,你必須依靠自己的生存本能,這樣,對沖基金的管理業務就把我的抽象興趣同實際技能結合起來了。

在金融市場的游戲中我并不遵守某一套特定的規則,我更感興趣的是弄清游戲規則的變化。開始是與個別公司有關的假說,隨著時間的推移,我的興趣愈加轉向宏觀經濟的主題,這部分地歸因于基金的增長,部分地歸因于宏觀經濟環境日漸加深的不穩定性。例如,匯率直到1972 年以前都是固定的,但后來卻成為投機者的賺錢天堂。

最近四五年來我越來越強烈地意識到迫在眉睫的金融災難,我認為,長期的擴張周期正變得日益不穩定并且無法維持下去,我們要做好衰退的準備,這也是我在1981 年遠離基金主要管理工作并全面減少其敞口(exposure)①數量的原因之一。我的興趣從個人的生存轉移到整個經濟體系的生存,我對國際債務問題進行了一番研究,發表了幾篇論文,其中應用的理論框架同我的投資活動是一致的,這些分析當然不是毫無見地的,不幸的是,體系越復雜也就越容易出錯,分析中的某些差錯損害了預言的準確性,這些差錯也對我的投資活動產生了有害的影響,直到在本書撰寫過程中我才修正了自己的觀點。

金融市場上的成功激發了我心中的渴望,要以理論的形式表述這些思想。我一直珍愛這樣的幻想:反身性概念將為理解我們生活的世界作出突出貢獻。我相信,參與者的偏向是理解有思維參與者介入的所有歷史過程的關鍵,就像遺傳和變異是生物進化的關鍵一樣。但我總無法滿意地將反身性理論表達出來,當試圖給出所謂參與者的不完備理解的定義時,我總是陷入困(① 又譯受險,指交易商所設立的未經套頭保護的風險頭寸。)境。要確切地討論認知的歪曲,就必須知道在參與者的認知介入之前,情況究竟是怎樣的,不幸的是,這似乎是不可能的,因為參與者的思維是他們必須思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的極端困難并不奇怪,如果這是一個容易應用的概念,經濟學家和其他社會科學家也不至于煞費苦心將其排除在學術研究之外。

本書是探索反身性概念理論含義的最后嘗試,我力圖從相反的方向接近這一主題,從而繞過以前所遇到的困難,盡可能依靠實驗結果和實際發現去解決這一問題,以免陷入抽象理論的泥淖,當然,完全避開抽象的討論是不現實的,但我已將其限制在一章的篇幅里。在討論實際含義時,我將從最簡單的事例開始,漸次述及較為復雜的,這個步驟巧合于我在實踐中認識反身性過程的歷史順序:先是股票市場,其次是貨幣市場和國際債務問題,最后是所謂的信貸周期。

股票市場提供了繁榮與蕭條模式的一些純粹的例證,自由浮動的匯率允許我探索完善的波動模式,國際銀團貸款的繁榮與蕭條是更為復雜的信貸擴張及最終的信貸緊縮的歷史過程的一部分,這就產生了我稱之為“里根大循環”的輪廓。它的極盛期從1982 年的國際債務危機一直持續到1985 年的上半年,但是它天生就是不穩定的,如何解決這種不穩定性是本書考慮的主要問題之一。

實驗方法產生了出乎意料的成果,寫作過程中我作出了兩大發現:一個是信貸與抵押之間的反身性關聯,另一個是管制者與管制對象之間的反身性關聯。

長期以來,人們一直假設貨幣定價是真實世界發生的事件的一種被動反映。古典經濟學專注于真實的世界而忽略與貨幣和信貸有關的問題,甚至凱恩斯也用真實因素表達他的一般理論,貨幣主義者們試圖把這個關系倒置過來,他們宣稱控制貨幣供應的增長就可以控制通貨膨脹。

在我看來,所有這些觀念在根本上都是錯誤的,貨幣定價并不是真實世界中事件的簡單反映,定價是對交易過程施加影響的一種積極的行為。貨幣現象與起初真實事件以一種反身性的方式相關聯,即彼此相互影響,反身性關系在信貸的運用和濫用操作中最顯著地表現出來。貸款是以貸方對借方履行債務能力的評價為基礎的,對抵押貸款的評估被設想為是獨立于貸款行為的,但事實上貸款可以影響到抵押物的價值,無論對于個別經濟領域還是作為整體的經濟這一看法都是適用的。信貸擴張刺激了經濟并提高了抵押品的估計價值,收回貸款或緊縮信貸的負面影響既不利于經濟也不利于抵押品的估價。信貸與經濟活動的聯系絕不是一成不變的,例如,用于建立新工廠的貸款與用于杠桿收購的貸款的經濟效果是截然不同的,其結果是難以將信貸與經濟活動之間的聯系定量化,然而忽視這一點無論如何總是錯誤的,貨幣主義者這樣做了,其后果被證明是災難性的。貸款行為和抵押品估價之間的反身性相互作用啟發我設計出一種模式:一個時期的逐漸的、緩慢的加速增長的信貸擴張之后是一個短期的信貸緊縮——典型的繁榮和蕭條遞嬗。蕭條在時限上被壓縮了,因為清償貸款的努力引起抵押品估價的驟然下降。

繁榮與危機為經濟史綴上了一個個標點。當然,信貸周期的概念過于簡單,不能解釋事件的過程。一則,信貸和經濟之間的聯系太模糊而且易變,無法導出一種規范的模式;二則,事件的進程受經濟政策影響而變得極為復雜。周期性蕭條破壞力太大,人們已經做出了最大的努力以預防其發生,這些努力導致了中央銀行及其他控制信貸和調控經濟活動的機制的逐步形成。要弄清管制人員的作用,必須認識到他們也是參與者,理解的不完備性也是他們所固有的,此外他們的行為往往會產生意料不到的后果。管制人員與作為管制對象的經濟的之間關系是反身性的,不斷地從一個極端擺向另一個極端,在這個意義上它本身也呈現出周期性的特征。

在管制周期和信貸周期之間存在著什么樣的聯系呢?在這個問題上,我的觀點變得非常沒有把握,我認為這兩個周期在時間上大致重疊,管制的下限傾向于和信貸擴張的上限相對應,反之亦然。除了在時間順序上的表面一致,這兩個周期之間還存在著不斷的相互作用,影響著兩者各自的形態和持續時間,在兩個周期的相互作用下形成了一條無法拼湊成任何規律性或重復性模式的獨特軌跡。

我盡力把這個復雜的試驗性的框架用于解釋最近的經濟金融史,毋庸置疑,許多因素在其中發揮了作用,但我關注的焦點在于信貸和管制的循環周期。討論的主要題目有:銀行業務從強管制向弱管制的轉變,國際貸款的繁榮與蕭條,兼并熱以及國際資本流動。

直到1982 年,經濟還呈現出一派相當明顯的繁榮和蕭條交替的景象,1982 年之后,局勢變得非常復雜了,如果聽任交易活動自行發展,70 年代失控的信貸擴張也許會導致令人不快的結果,正因為其后果將是如此災難性的,金融當局被迫出面救援并成功地避免了一次危機,從那時起,我們一直是在沒有海圖的水域里穿行。高度繁榮早已耗盡了自身的力量,可是為了避免一次大蕭條,它的生命周期被人為地延長了。

我努力追溯事件經過的獨特歷程:為保全不斷惡化的國際債務,形成了我稱之為“集團”的貸款體制,最終,作為“最后的貸款人”,美國政府不得不出面解決危機。這兩者都是史無前例的變化,由此產生了一個奇特的現象,我稱之為大循環:即以堅挺的美元、強勁的美國經濟、不斷增長的預算赤字、持續增加的貿易赤字和高實際利率為基礎,在世界范圍內出現了位于經濟體系中心的良性循環和周邊經濟的惡性循環。大循環把國際經濟制度和金融制度結合起來,但它卻具有先天的不穩定性,因為堅挺的美元和高實際利率注定會壓倒預算赤字的刺激效果,進而削弱美國經濟,大循環不可能無限期地持續下去,接下來又會發生什么情況呢?

為了解決這個問題,從1985 年起我進行了一項實驗,我堅持寫日記,以實時為基準把投資決策中涌現出的想法都記錄下來,由于在思考中我將大循環的前景視為問題的中心,并應用了本書所發展的框架。毫無疑問,這項實驗同時也是對我的預言能力的檢驗。從投資績效方面說,實驗結果成績驕人——基金創下了歷史上最好的業績,它還產生了一個令人驚訝的結果:實驗結束時我對未來的看法同開始時完全不同了。

首先,我假定存在著良性循環走向自身反面的危險,疲軟的美元和疲弱的經濟聯合作用,將迫使利率高于應有的水平。由于缺乏進一步的貨幣或財政刺激的空間,經濟和美元二者的同時下跌將是無法挽回的,出乎意外的是,貨幣當局的干預再次挽救了這一局面,自由浮動的匯率制度轉向“骯臟浮動”,緩沖了美元的跌勢,在較低的利率和繁榮的金融市場的支持下,經濟免于滑入衰退,我們就此進入了一個新的時期,我略帶調侃地將其描述為“資本主義的黃金時代”。

可以看出,本書試圖同時達成幾個目標,它不僅提出一個一般性理論——反身性理論——同時還提出了另一個特殊的理論,即信貸和管制的循環理論。后者只是一些不成熟的想法,不宜稱之為理論。盡管如此,我仍然嘗試應用它來解釋當代的歷史過程并做出預言,同時,我就反身性現象在解釋和預言之間的根本區別提供了一個實證證據。此外,我還試圖透過分析得出幾個一般性的結論,首先,信貸——而不是貨幣——至關重要(換言之,貨幣主義是錯誤的觀念體系);第二,普遍均衡的概念與現實世界毫無關系(換言之,古典經濟學的努力是徒勞的),金融市場的天性就是不穩定;由此又引出第三個觀點,表述為一個問題,為重建經濟體制穩定性所要求的政策手段是什么?

如果每次只討論一個問題,也許在表達上更容易理解,遺憾的是無法做到這一點,因為各個觀點之間存在著內在的聯系。如果反身性理論已經廣為人知,可以將其視為當然而集中探討信貸和管制的周期,同樣,如果金融市場所固有的不穩定性已經成為共識,我也無需花費大量時間來說明經濟理論中均衡概念的完全不切合實際,凡此種種都迫使我不得不同時討論若干問題,差別只在多少而已。

更糟的是,本書甚至不是一件成品,開始寫作時,我以為反身性理論已經形成,困難的只是它的表述,當我試圖將理論應用于各種情況時,我發現實際上并不存在一個嚴整的理論。參與者的偏見在歷史事件中發揮著重要的因果作用,這一思想既有用又有趣,但它過于概括了,不適于用作解釋和預言事件發展的進程;我所建立的繁榮和蕭條模式適用于某些發展過程,但對另一些就不適用了,將每一個起初自我增強而最終自我消減的發展過程一律嵌入這個模式的做法可能導致嚴重的歪曲,我覺得自己像是那些用圓和半圓來描述行星的橢圓運動軌道的早期天文學家,惟一的區別是反身性事件的軌道從一開始就是不規則的。

我的幻想是提出一種反身性理論的通論,來解釋80 年代的大蕭條,一如凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》解釋了30 年代大蕭條一樣,然而事實是大蕭條并未發生,所以我也就沒有提出通論。我所擁有的只是一種方法,它有助于解釋目前金融體系的不穩定狀態。它對于事件過程的解釋不同于我們歷來所熟悉且鐘愛的自然科學,原因很簡單,反身性過程無法以這種方式來解釋和預言。有必要發展另外的方法,本書就是這樣的一種嘗試,所以最好將其視為發現過程的一部分而不是最終的成品。

最后完成的就是這樣的一部繁難的著作,當然,我可以向讀者保證,本書中的其余部分再也沒有比導言更紛繁的內容了。艱深的課題迫使我的思路復雜化,但我也可以為自己辯護,思考的復雜性相當好地反映了金融市場的復雜性,誠如歷時實驗的投資績效所證明的那樣,因此,至少在表面上有充分的理由任我鋪陳,我將盡量不濫用這個特權。

接下來介紹一下本書的結構。第一部分提出理論。第一章泛論反身性概念,探討認識反身性現象的困難,特別指出自然科學規律特有的解釋與預言之間的對稱在這里是不可企及的,接下來的三章將理論應用于金融市場,第二章涉及股票市場,第三章涉及貨幣市場,第四章概述信貸和管制周期。

第二部分試圖用第四章中概述的假說來解釋當代的經濟和金融的歷史。所論及的歷史必定是有選擇的,集中于那些與信貸和管制周期概念相關的歷史事件,主要的論題是銀行、國際貸款和兼并熱。

第三部分由一項兼有試驗和預言性質的歷時實驗構成,以自然科學的標準看,這并不是一項科學的試驗,但是它也許可以作為一個例子說明反身性的理論是如何得到檢驗的。

第四部分評價了歷時實驗的結果。第十五章探討理論——我挑戰性地稱之為煉金術——的適用范圍,歷時實驗可以看作是金融煉金術的一個運用,第十六章考察了社會科學的局限。

第五部分試圖為經濟政策提供某些方略。第十七章討論了自由市場和管制市場的相對優勢,第十八章主張成立國際中央銀行。既然市場機制和對此加以調控的嘗試都有其固有的缺陷,那么也許應該斷言系統改革的一切企圖都是注定要失敗的,第十九章駁斥了這個觀點。

在結束語中我探討了反身性概念在金融市場之外的含義。借著哲學幻想的最后一絲回光,我還嘗試著對幾個古老的形而上學問題作出自己的回答??紤]到我的思想在寫作過程中有了發展,應該對讀者交代一下各章的寫作時間。本書的第一部分是我于1985 年8 月著手歷時實驗以前完成的,討論近期經濟發展歷史的第五至第九章在時間上先于概述信貸和管制周期概念的第四章。第四章包含了我在寫作過程中作出的新發現,因此具有嘗試性的特點。

應該強調的是,本書并非股市致富的實用指南,它幾乎囊括了我的平生所學,至少在理論形態上是如此。我沒有故意藏匿任何東西,但推理的鏈條卻是反向的。本書不是討論怎樣用我的方法去賺錢,相反,它從我在金融市場的經驗中發展出一種方法,用以研究一般的歷史過程,特別是當前的歷史,如果不是出于這一目的,本書可能根本不會涉及我的投資活動。只要我繼續積極地從事金融業,避而不談自己的投資策略可能對自己有好處,最好還是將這類細節藏在心中,秘而不宣,但是,如果能夠對理解我們生活于其中的世界有所貢獻,或者進而奢望,能夠有助于加強我們現行的經濟政治體系,其意義顯然遠遠超出任何一種經濟意義上的成功。

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