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當前位置:首頁 > 經濟財經 > 《金融煉金術》在線閱讀 > 正文 第三部分 歷時實驗 第十章起點:8/1985
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《金融煉金術》 作者/編者:索羅斯

第十章起點:8/1985更新時間:2018-10-04

 1984年大選,歷時實驗由此開始介入大循環的歷史發展過程。在那以前,由于美國經濟的持續增長以及美元堅挺,大循環一直春風得意。當時各國中央銀行心里都清楚這中間有問題,最終一定維持不下去。1984年年初,他們一度干預市場,試圖壓低美元匯價,但沒有成功,美元因此更是漲得高于以往任何時候。經濟發展依然強勁,甚至消化了一次溫和的加息。手持美元金融資產的外國人大發其財,對美出口商也喜不自禁。奇怪的是,美國企業面對嚴重的進口壓力無動于衷,不愿將制造業遷往海外,寄希望于投資高科技以保持產品的競爭力。臨界點現形于1984年的末季。經濟增長的步子慢下來了,利率也趨于下滑,惟美元匯價在稍挫之后仍昂然向上。主流觀點認為美元強勢同經濟的強勁增長和利率差價有關。最后一批逆勢者退出了,美元匯價牛氣沖天。正是這根最后的稻草壓斷了駱駝的脊梁。美國企業如夢初醒,焦急地轉向出口和海外生產基地。堅挺的美元最終成了美國的難題。

大選之后,美國經濟政策的指導思想發生了重大的變化。財政部長D.里甘(Donald Regan)同總統顧問J.貝克(James Bak-er)易職,原先爭吵不休的聯儲局和財政部就此走向共識。當務之急是放緩大循環的步伐,對策則是削減預算赤字,以及放松貨幣政策。美國的主要貿易伙伴們被鼓勵施行相反的經濟政策:加強財政刺激同時維持利率不變。美國指望這些措施最終會使美元貶值。財政部長貝克甚至走得更遠,他主張不待1985年5月的波恩首腦會議即著手討論匯率體制的改革,但他沒能堅持自己的觀點。在國會里,他的削減預算赤字計劃也遭受了挫折。最后,聯邦當局只能聽憑國會自行決定削減預算赤字。

美元遭受了沉重的打擊,對德國馬克的匯價下跌了約15%。此后穩定了近三個月,又繼續下跌。然而企業界毫無起色,經濟裂成了兩塊:外貿產業衰退,資本商品尤甚;服務業和國防工業卻依舊興旺。利率顯著下調,刺激了經濟,但如果美元匯價徘徊不降,這些好處將因進口的增長而流向國外。更為嚴重的是,外貿產業的贏利狀況絲毫未見好轉。

前景如何?我們可以構想兩種情形。第一種可能是美元貶值大約20~25%,這將挽救對外貿易。盡管石油價格的下跌可以抵消進口商品價格的上漲,可還是多少會有一點通貨膨脹。不過經濟卻可以就此復蘇,從而為美元匯價提供了底部支持。這就是所謂的軟著陸方案。由于政府各部門最終意識到,必須將經濟的自律增長過程置于監控之下并且協力始終,因而這一前景是大循環開始以來最令人樂觀的??梢栽O想,當匯率由自由浮動體系轉向管理浮動體系時——像通常那樣不事張揚且難以覺察——匯率的波動將趨于緩和。

另一種可能是美元匯價仍然居高不下,但終有一天要崩潰。首先,美元的任何微小跌幅都會導致外國出口商的吸納,在疲軟的市場氣氛下,不可能指望他們抬高商品售價。外貿產業仍然不景氣,且有蔓延到其他產業的危險。因為擔心銀行系統的處境,聯邦儲備局決心不讓經濟滑入衰退,繼續注入大量貨幣,而大部分刺激效果將繼續以進口的形式流失。最后,轉折點出現了,外國人不愿意進一步吸納更多美元的時候,危機降臨了。貨幣供應持續增加,長期貸款利率上揚,美元匯價急劇下跌,通貨膨脹惡化,經濟全面衰退。

這一前景令人不快,衰退將迫使過于脆弱的金融結構承受更嚴峻的考驗,大傷元氣。高債務國家本來已經勉強進入經濟調整的第三階段,出口的削弱又會將它們拉回到第二階段,這種倒退是他們所難以承受的。在國內,經濟調整進展更小,衰退不僅削弱了債務人的收益水平,還破壞了抵押品的銷售價值。當銀行試圖清算取消了贖回權的抵押財產時,更多的債務人被推到了破產的邊緣——一個自我強化的過程。在搖搖欲墜的石油業和農業中,這一過程已然發生,如果衰退爆發,它將擴散到其他經濟部門中去。

這就是我們所處的位置(1985 年8 月)。作為市場的參與者,我必須基于自己對形勢發展的估測作出決策。但反身性原理發展迄今尚未嘗試過任何精確的預測,盡管它對我形成自己的觀點很有幫助。這次我打算嘗試一下。

我計劃進行一項試驗,從現在起記下那些引導我制訂投資策略的觀點,待本書完成后,在實際過程的基礎上對它們進行修訂。這項試驗將一直進行下去,直到本書被送進印刷廠,從而讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價值的實踐佐證,同時,本書也是對一位市場參與者決策過程的深入思考的產物。

關于我所管理的投資基金,有必要作幾點解釋。①量子基金(Quantum Fund )是一種獨特的投資工具:它應用了杠桿原理,在諸多市場中運作;最重要的是,我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特征,但我從沒聽說有誰能將它們合為一體。

要理解杠桿的含義,最好的辦法就是把普通證券投資組合想像成某種扁平而松散的東西,就像它的名稱所暗示的那樣。杠桿則引入了第三維:信用。于是原本松散、扁平的證券投資組合形成了一種本金支持信用的緊密型三維結構。

在杠桿基金的運作中,通常對本金與貸款資本不做區分。量子基金卻不然。我們涉足各類市場,本金一般投資于股票,而財務杠桿則用于商品投機。

商品的概念在這里還要包括股票指數期貨以及債券和外匯。股票的流動性一般來說要比商品差得多。但是,將絕大部分股本金投資于流動性相對較差的股票,可以避免在被迫追加保證金時遭遇滅頂之災。

在基金管理中,我區分了宏觀經濟與微觀經濟的投資觀念。前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的敞口,后者支配個股的選擇原則。這樣一來,我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與微觀兩種屬性,因為它影響著基金在股票市場中的整體敞口。如果這是一種外國股票,它還要影響到基金在外匯市場中的敞口。與此相反,股票指數或外匯頭寸則只有宏觀屬性。當然,我們可以用股票指數或外匯期貨來中和股票頭寸的宏觀傾向。

說到外匯,我堅信,存在主義式的抉擇是浮動匯率體制的必然要求:任何人都不能回避某種形式的外匯投機,不作決策本身也是一種決策——當然,也可以選擇購入外匯期權,在這種情況下,投資者將為回避決策的做法付出相當可觀的代價。根據這一邏輯,即令宏觀經濟投資的觀念尚未構造完好,我仍不得不做出決策。其結果是可想而知的。有時我對那些愚魯的同行們也不免心生嫉妒,他們對自己所面對的存在主義式的抉擇一無所知:比如說,他們避免了1981-1985 年期間我所遭受的那種損失,當時美元匯價一漲再漲。

可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特點。就它的歷史而言,起初量子基金幾乎專門投資于股票,只有在宏觀經濟狀況不穩定時才會相應增加債券和外匯的比例。這幾年來,基金在宏觀經濟中的投機活動占據了主要角色。杠桿的比率比之純粹的商品基金要有節制得多,各種市場中的投資既利用杠桿效應又適當注意平衡是平衡證券。

① 寫于1987 年1 月。

基金在某一方向上的最大投資額取決于自我約束的限度。消極地遵守保證金規定是要惹麻煩的,因為你很可能會被迫在最令人不愉快的形勢之下調整自己的頭寸。超出保證金要求的保險保證金是必不可少的,其數額視基金的自由購買力而定,不過這種方法并不可靠,因為不同的投資工具其保證金要求大不相同。例如,美國股票的保證金要求為50 %,外國股票為30~35 %,而S&P (標準普爾)股票指數期貨甚至只有6 %。在操作杠桿基金時,如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一。關于這個問題,目前尚無明確的答案。一般來說,我盡量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去,但同時,我也傾向于不斷修正有關市場構成成份的界定以適應我當前的思考。例如,我也許會同時增加市場相關或市場無關的股票的數額,但也可能會將它們分開處理,這取決于我當時的心境。

一般地說,相對于近期贏利,我更關心基金資本的保全,盡管當我的投資觀念行之有效時我傾向于放松自我約束的限度。在資本與贏利之間劃界,這可不是一件容易的事情,因為在實踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史數據。由表可知,基金只在1980 年翻了一番,接下來的1981 年則以失利告終。

在試驗的第一階段,基金的頭寸安排主要局限于宏觀經濟領域,微觀經濟觀念沒有多大變化,對基金的貢獻也相對較小。相應地,在對基金投資形勢進行總結時,我也僅僅注重它的宏觀方面。到了控制對照階段,情況發生了變化:個股投資觀念對基金成就貢獻的比重增強了。因為當時根據我對宏觀經濟的看法,投入股票市場的時機到了。由于微觀投資活動只在控制對照階段扮演過重要角色,我將抑制自己討論它們的欲望。只有一次例外:在第二階段中,我討論了有關日本不動產相關股票的操作。

量子基金資產凈值

日期    第一“ A”  較前年  基金規模

股資產凈值 變動%

1969年1月31日 $ 41.25 ——    $——

1969年12月31日 53.37    +29.4%   6,187,701

1970年12月31日 62.71    +17.5%   9,664, 069

1971年12月31日 75.45    +20.3%   12,547, 644

1972年12月31日 107.26   +42.2%   20,181,332

1973年12月31日 116.22   +8.4%    15, 290,922

1974年12月31日 136.57   +17.5%   18,018,835

1975年12月31日 174.23   +27.6%   24,156,284

1976年12月31日 282.07   +61.9%   43,885, 267

1977年12月31日 369.99   +31.2%   61,652,385

1978年12月31日 573.94   +55.1%   103,362, 566

1979年12月31日 912.90   +59.1%   178 ,503, 226

1980年12月31日 1,849.17  +102.%   381,257,160

1981年12月31日 1,426.06  -22.9%   193,323,019

1982年12月31日 2,236.97  +56.9%   302,854, 274

1983年12月31日 2,795.05  +24.9%   385,532, 688

1984年12月31日 3,057.79  +9.4%    448,998,187

1985年8月16日 *4,379.00  +44.3%   647,000,000

*未經審計。

基金的宏觀取向,列于日記錄表各項之下,基金的頭寸安排與績效則以圖表形式附于各階段文末??刂茖φ针A段的圖表又細分為兩個部分,因為它的時間跨度為實驗階段的兩倍。這樣一來,就分出四個時限大致相等的圖表。

注釋:日記錄表中插入數字(1-6 )的涵義。

(1) 含期貨合約的美元凈值。

(2) 自上一報告以來的凈增持(+ )與凈減持(-)。

(3) 以30 年期政府公債為標準折算。例如,面值1 億美元的四年期國庫券,按市場價格計算,相當于市值28500000 美元的30 年期政府公債。

(4) 到期期限少于兩年的中短期國債:已按30 年期政府公債予以折算。

(5) 這些債券(價格)的波動(Volatility )顯著小于美國政府公債。例如,在1986 年6 月30 日,1 億美元面值的日本政府公債,其波動大約等同于市值66200000 美元的30 年期美國政府公債。表中對這種差異未作修正。

(6) 凈外匯敞口包括股票、債券、期貨、現金以及保證金,它等值于基金股本金總值。美元空頭頭寸意味著市場主要貨幣(與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日元、英鎊)的敞口超過了基金凈值。投資在其他貨幣(通常不像主要貨幣那樣劇烈波動)中的敞口單獨列出,與基金的美元敞口相比,其比例甚微。

最后,表中凈資產變動的百分比數字是相對于每一股份而言的。量子基金權益總額的數字受到認股與贖回的輕微影響。

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